쿠팡(cpng) 주식 분석 - 흑자 전환 후 아마존의 역사를 뒤따를 주식

개요 및 사업

한국의e-commerce기업으로 자체 고속 물류 배송 시스템으로 빠른 배송을 자랑하는 로켓 배송을 통해 빠르게 소비자를 확보함. 온라인, 모바일 쇼핑뿐만 아니라, 배달 플랫폼인 ‘쿠팡 이츠’, OTT서비스인 ‘쿠팡 플레이’를 출시했다.

 

로켓배송은 아마존처럼 미리 물건을 대량으로 구매하여 자체 물류센터에 보관 후, 주문이 들어오면 바로 출고한다. 로켓배송 서비스 지역이 아닌 경우 ‘한진 택배’, ‘롯데 택배’, ‘CJ 대한통운’, ‘천일택배’로 발송한다. 필자는 로켓배송이 서비스되지 않는 지역에 거주주인데, 경험상 쿠팡이 고시하는 +2일 배송이 이루어져 만족감을 주었다.

 

로켓 와우 구독 멤버십에 가입하면 구매 가격과 수량 상관없이 로켓배송 이용이 가능하다. 신선식품 새벽배송인 로켓프레시를 이용할 수 있다(15,000원 하한선). 또한, 단순변심이여도 배송비 없이 거의 반품이 가능하다. OTT서비스인 쿠팡 플레이도 사용이 가능하다. 나중결제 서비스(BNPL)이용이 가능하다. 로켓와우 멤버십은 월4,990원이다. 혜자스럽다.

 

제트배송은 로켓배송과 같이 빠른 배송 서비스를 제공한다. 다른 점은 쿠팡이 매입하여 판매하는 것이 아닌, 판매자가 통제할 수 있다는 점이다.

 

로켓직구는 해외 직구 대리 서비스이다. 29,800원 이상 구매시 무료 배송, 미만시 2,500원이 배송비가 붙고, 로켓 와우 회원은 무료배송이다.

 

쿠팡 플렉스는 개인이 자기 차량을 이용해서 배달을 하는 아르바이트라고 보면 된다.

 

향후, 택배업, 금융업에도 진출할것이다.

왜 현재 시점에서 매력적인가?

첫째, 2022년은 사상 처음으로 흑자를 기록하는 해가 될 것이다. 기존 쿠팡의 가이던스는 $400million(4000억) 손실이였다. 하지만, 쿠팡의 2분기 가이던스에 따르면 ‘Positive EBIDTA’, 즉 양의 EBITDA 달성을 예상한다고 발표했다. 실제로, 2분기 EBITDA는 마이너스가 아닌 플러스로 발표되었다. 쿠팡의 자체 물류망은 자본 집약적인 투자가 이루어져야 한다. 자체 물류 인프라를 갖추기 전까지 자본을 투입하지 않으면 결국 경쟁자에게 뒤쳐지기 때문이다. 이러한 인프라는 거의 다 갖춰가는 것으로 보인다. 쿠팡은 2021년 설비투자를 집중적으로 했다.

 

 

2022년 2분기 기준 쿠팡의 신사업(쿠팡이츠, 쿠팡플레이, 쿠팡페이, 해외사업 등)에서 발생한 매출은 10% 증가한 $160.29million(1억 6029만 달러), EBITDA는 $31.668million(3166만 달러)로 전년 동기 대비 순손실이 절반 이하 수준으로 줄어들었다. 

 

단기적으로, 비용으로 잡히지만, 현금흐름표상, 감가상각 비용은 플러스로 기록이 된다. 회계상 비용인데, 실제로는 빠져나가지 않기 때문이다. 결국, 시간이 갈수록 이러한 쿠팡의 막대한 설비투자는 현금흐름표에 좋은 영향을 끼칠 것이다.

 

또한, 한번 설비투자를 마치고 나면, AFC(평균고정비용)은 급격하게 하락하여 평균비용을 낮추는 효과를 준다. 즉, 이익률 상승으로 이어진다. 경제학에서는 ‘수확체감(Diminishing Marginal Product)’를 논하지만, 쿠팡이 벤치마킹하는 아마존은 이 법칙을 거스르는 것처럼 보인다.

 

쿠팡은 아마존의 플라이 휠 전략을 따라가는 모습을 보인다. 많은 양의 물건 판매, 지속적인 수요 창출, 시장 점유율 증가를 시키는 개념이다.

 

아마존의 경우 2018~2021 기간 동안 5%의 영업이익률을 유지했다. 2022년은 특수한 경제 상황 등으로 이보다 낮은 수치를 보인다. 아마존은 플라이 휠 전략을 통해 이익률을 낮추고 고객을 떠 끌어들이는 방향으로 경영을 해왔다. 아마존이 확장을 끝내고 이제 밑지고 물건을 판매하지 않는 다면 어떻게 될까? 이익률이 조금 올라가도, 순이익에는 큰 영향을 끼친다. 순이익의 높은 증가율은 결국 PER을 낮추고, 주가 상승을 이끌게 된다. 높은, EPS 성장률에 힘입어 더 높은 프리미엄을 받게 될 가능성도 높아진다. 쿠팡은 적자에서 흑자로 전환하는 중요한 시점에 놓여있다.

 

또한, 쿠팡은 2022년 하반기 금융업에 진출한다고 한다. 쿠팡 파이낸셜은 입점한 판매자에게 금융 서비스(대출)를 제공한다. 따라서, 이러한 금융 서비스가 필요한 판매자에게 득이 되고, 성장 동력을 제공할 수 있다. 쿠팡에 입점한 판매자의 성장은 즉 쿠팡의 성장이다. 

 

금융업은 기존 설비투자처럼 자본 집약적이지 않다. 쿠팡의 자체 자본으로 고객에게 돈을 빌려주면, 고객이 지불하는 이자는 거의 대부분 마진으로 남을 것으로 예상한다. 따라서, 이익률이 높을 것으로 예상하고 쿠팡의 제무제표에 긍정적인 영향을 끼칠 것이다. 또한, 쿠팡의 이커머스와 시너지 효과를 볼 것으로 예상한다. 쿠팡의 금융업 진출은 ‘사업다악화(事業多惡化)’가 아닌 ‘사업다각화’라고 본다.

 

또한, 쿠팡은 택배업에 진출한다. 미국 아마존이 자체 로지스틱스 망을 활용해 택배업을 하고 있다. 이를, 제3자물류라고 부른다. 물류 비용 절감을 목적으로 물류 전문업체에 아웃소싱 하는 것이다. 아마존은 이 제3자물류로 수익창출에 성공했다. 이에 쿠팡은 자체 인프라를 활용함으로 써 추가 지출 없이 택배 수수료를 받게 될 만큼, 택배업에 진출하면서 수익성이 개선될 것이다. 위에 설명한 ‘제트배송’역시 쿠팡에 입점한 판매자 대상 풀필먼트이며, 일종의 ‘제3자물류’이다.

 

‘제3자’와 연관된 아이디어로, 쿠팡은 외부 판매자들과 구매자들을 쿠팡에서 중계해주고 수수료를 챙기는 3P사업도 집중하고 있다. 아마존과 동일하다. 또, 국내에서는 네이버에서 이러한 형태를 찾아볼 수 있다. 수수료를 챙기는 사업은 ‘고마진’사업이다. 이 역시 흑자 전환뿐만 아니라 이익률 개선에 도움을 줄 것이다.

 

또한, 쿠팡의 와우 멤버십은 2990원에서 4990원으로 2000원 인상되었다. 약, 66% 인상한 금액이고, 이 역시 추가 이익이다.

 

쿠팡은 최저가 정책을 고수중이다. 다른 플랫폼에 있는 가격보다 낮은 가격에 파는 방식으로 점유율을 빼앗았다. 이러한 점유율 확장으로 현재는 네이버와 과점의 형태를 띄고 있다. 앞으로, 흑자 전환 및 그 후에는 판매가가 인상되어야 만족스러운 성장이 지속될 것이다. 참고로, 실제로 판매가는 조금식 상승하고 있다. 판매가 변동은 ‘로우차트’ 웹사이트에서 트레킹 할 수 있다. 

 

1월 기준 쿠팡 플레이의 월간 활성사용자(MAU)는 355만명을 달성했다. 이는 전년 동기 대비 약 418%라는 엄청난 성과이다. 따라서, 국내 시장에서 업계 4위를 차지했다. 2022년 2분기 기준 넷플릭스의 순이익율은 16% 수준이다. 쿠팡 플레이 역시 같은 OTT 서비스로 고마진을 안겨줄 사업이다.

 

현재 일본, 대만에 발을 담그고 있는 상황인데, 앞으로 성장 정체시 새로운 동력으로 작용될 수 있다. 하지만, 이것은 나중에 쿠팡이 성장하고 나서 둔화될 때 중요할 것 같다. 또한, 해외시장에서 먹힐지도 봐야한다.

 

Balance Sheet 분석

 

쿠팡은 아직 성장의 극 초반 단계에 있는 기업이고 투자가 많이 필요한 기업이므로 테슬라처럼 훌륭한 대차대조표 기준보다는 부채 때문에 망할 가능성이 있는지 위주로 알아보려고 한다.

 

피터린치의 ‘월가의 영웅’에 따르면, 피터린치는 단기부채는 무시한다고 한다. 그 이유로는 회사의 재고 등 다른 자산으로 단기부채 정도는 충분히 감당할 수 있다고 간주하고 넘어간다고 한다. 이미 어느 정도 반열에 오른 기업이라면 단기부채까지 감안하겠지만, 쿠팡의 경우에는 장기부채만 감안하겠다.

 

2022년 2분기 기준, 현금성 자산(Cash and Equivalents + Marketable Securities)은 $3,107.5million, 장기 부채(Long-Term Debt + Capital Leases + Other Non-Current Liabilities)는 $2093.8million으로 현금성 자산에서 장기 부채를 뺀 순현금은 $923.7million(923,700,000)으로 약 1조 2천억원에 달한다.

 

운전자본(Current Ratio)은 $898.07million(898,070,000)으로 약 1조 1천억원에 달한다.

 

다만, 살짝 걸리는 점은 Total Liability $6356.1million, Shareholders Equity $2068.1로 debt to equity ratio(부채 자본 비율) 가 약 3.07이라는 점이다. 통상적으로 2가 적정하다고 간주한다. 하지만, 적정선은 업종별로 상이하고, fixed asset(고정자산)에 집중하는 업종은 2보다 높다. 쿠팡도 최근에 고정자산에 집중을 하였으니 큰 문제로 삼기는 어려운 것으로 생각된다.

 

또한, Long-Term debt(장기부채) to Shareholders’ Equity는 0.29수준으로 양호하다.

 

밸류에이션

 현재 시점(2022.08.16)을 기준으로 EV/Sales Ratio는 1.56배이다. 참고로 애플은 현재 7.37배이다. 아마존의 2012부터 현재까지 평균 EV/Sales Ratio는 2.95수준이였다. 따라서, 쿠팡은 아마존 대비 1.39 더 낮다. 하지만, 한국의 경우 미국보다 쿠팡의 경쟁자가 많은 것을 감안하면 크게 낮다고 볼 수는 없다.

 

또한, Seeking Alpha에서 확인할 수 있는 2022년 애널리스트 예상 평균 매출은 $20.89billion이다. 쿠팡이 정상 궤도에 올랐을때를 가정, Sector Median을 참고해 순이익률 7%를 가정하면 순이익은 $1.46billion으로, 약 22배의 PER을 가지게 된다. Seeking Alpha premium을 구독중이지 않아서 2023년 이후 예상 EPS 성장률은 알 수 없다. 하지만, 2023년 예상 EPS성장률은 97.93%이다. 보수적으로 30% 성장률로 잡아도, PEG는 약 0.73로 매우 낮은 수준이다. 아주 매력적인 가격이라고 볼 수 있다.

 

하지만, 이는 흑자 전환 후 순항할 때 이야기고 여전히 초기 성장주로 리스크는 높은 편이다. 리스크를 줄이기 위한 방법으로 안전마진을 상승시켜야 한다. 그러기 위해서 현재 주가 수준보다 좀더 할인이 된 가격으로 매수하면 리스크를 어느 정도 상쇄할 수 있을 것이다.

 

또한, 향후 1~2년 동안 주가가 지지부진 할 수 있다. 장기 투자자라면 조금씩 분할 매수하는 편이 낫겠다. 또한, 주가가 하락하면 리스크를 낮출 기회로 추가 매수로 혼 내주자

혜자(Moat)가 있을까?

 

1. 무형자산 

쿠팡의 무형자산은 브렌드 벨류가 아닐까 싶다. 외국에서는 어떠한 것에 대해 검색할 때 ‘Google it!’이라는 말을 한다. 구글이 검색의 대명사인 셈이다. 국내에서는 과거에는 네이버였지만 필자의 경험상 현재는 쿠팡인 것 같다. 필자는 물론 주변 사람들 모두 어떤 물건을 검색할 때 쿠팡을 이용하는 모습을 자주 보았다. *이 부분은 개인간 편차 및 의견 차이가 있을 수 있음

 

2. 높은 전환 비용

쿠팡의 빠른 배송은 소비자로 하여금 쿠팡에 묶어 놓는 역할을 한다. 쿠팡의 로켓 와우 멤버십이 그 역할을 더 강화한다. 어떤 것을 사도 무료 배송 및 반품 혜택과, OTT서비스의 제공은 혜자스럽다.

 

3. 네트워크 효과

쿠팡의 네트워크 효과가 있는 것 같진 않다.

 

4. 원가우위

현재로서는 원가우위가 보이지 않는다. 다만 충분이 성장 후에는 경쟁사 대비 경쟁력이 있을 것으로 보인다.

 

극복해야 할 한계

 

쿠팡의 한계는 국내 이커머스 시장의 한계와 동일하다. 현재로서 아직 확장성에 대해 고민할 단계가 아니다. 하지만, 장기 투자자라면 이 점은 고려해야 할 점이다. 쿠팡은 시장 점유율 향상과 영업이익률 개선이 키포인트이다.

 

쿠팡의 전채 소매 시장 및 온라인 시장 내 점유율 역시 성장세를 유지 중이다. 여기에 더해 영업이익률 상승까지 고려하면 만족할 만한 수준의 수익을 가져다줄 것으로 예상된다. 아직, 국내 이커머스 침투율은 40%에 미치지 못한다. 이커머스 침투율이 상승하면 커지는 파이만큼 쿠팡에게도 좋은 성장의 기회가 될 것이다. 하지만, 소매시장에서 이커머스 침투율은 한계가 있다. 결국 오프라인 쇼핑 수요는 꾸준하기 때문이다.

 

하지만, 국내 이커머스 시장의 한계에 도달했을 때에는 국내뿐만 아니라 현재 발만 담구고 있는 일본 및 대만에서 유의미한 성장을 보여주어야 할 것이다.

 

또한, 현재 매출이 올라가면서 비용이 상승하는 것은 리스크 포인트이다. 아마존과 같이 자동화에 신경을 써야 지속가능한 발전이 가능하다. 하지만, 테슬라의 사례를 들어보면, 일론 머스크는 초기 단계에서부터 모델 3 생산라인 자동화에 집착하다가 망할 뻔했다는 경험담을 했다. 쿠팡 역시 어느 정도 반열에 오른 후에 자동화하는 것이 현명해 보인다. 참고로 지금까지 쿠팡은 이커머스로 벌어들인 돈으로 쿠팡 플레이, 쿠팡 이츠 등에 재투자를 했다.

 

2022년 2분기, Q&A에 따르면, 기술 개선, 인프라 구축, 자동화, 공급망 최적화, 광고가 조정 EBIDTA 개선의 주요 요인이었다고 밝혔다. 회사 역시 단순 확장만 하는 것이 아니라 비용 절감의 중요성을 알고 있어 보인다.

 

흑자 전환 관련 자료

https://www.hankyung.com/finance/article/202204132729i

https://www.hankyung.com/economy/article/202208115539g